신용평가사들은 대형 제약사들에게는 대체로 ‘A 등급’의 합격점을 부여하면서도 영업 적자를 내는 소형제약사들에게는 ‘B등급’이라는 냉정한 평가를 내렸다. CJ헬스케어·서흥에게는 A-, 한독은 BBB+, 에이프로젠제약과 오리엔트바이오에게는 B-를 부여했다. 기업의 성장성과 차입규모 그리고 영업성과 측면에서 신용등급의 희비가 엇갈리고 있다.

신용평가사는 회사채 기업평가등급을 ‘AAA-AA-A-BBB-BB-B-CCC-CC-C’ 순으로 매기고 있다. 같은 등급에서의 상대 우위로 인해 ‘+’혹은‘-’ 기호를 추가로 붙이고 있다. 일반적으로 A등급 이상이면 우수한 등급으로 보고 있다.

다만 B등급에 대해서는 원리금 지급 확실성이 부족하며 그 안정성이 가변적이어서 매우 투기적이라고 평가사들이 단서를 달고 있다. 이는 부도위험성이 존재한다는 의미로 한국기업평가에서는 B등급 3년차의 평균누적부도율을 15%로 측정하고 있다.

20일 팜뉴스는 지난해 매출 5,000억원미만 제약사들 중 CJ헬스케어, 서흥, 한독, 에이프로젠제약, 오리엔트바이오 등의 신용평가보고서를 분석해 이들의 강점과 약점을 진단해 봤다.

>> CJ헬스케어, A- 등급

케이캡 매출기대에 수익성 강점에도 씨케이엠 부채는 ‘불안’

우선 CJ헬스케어는 한국기업평가(이하 한기평)와 한국신용평가(이하 한신평) 양사로부터 A- 신용 등급을 부여 받았다.

한기평은 CJ헬스케어가 필수의약품 수액제 부문에서 JW중외제약 및 대한약품과 더불어 과점적인 공급자 지위를 유지하고 있다고 평가하고 국산신약 7호 슈도박신과 30호 케이캡 등의 성과를 감안할 때 R&D 역량이 우수한 수준이라고 했다.

또한 수익성이 매우 좋다며 2016년 EBITDA 마진이 16% 내외를 보이던 것이 영양수액 매출 증가로 2017년 19.3%까지 상승했다고 강조했다. 다만 지난해는 한국콜마 피인수에 따른 위로금 지급 등으로 인해 수익성이 저하됐지만 EBITDA 마진은 15% 수준으로 여전히 좋다고 설명했다. 앞서 CJ헬스케어는 지난해 4월 씨케이엠의 지분 50.7%를 한국콜마가 사들이면서 피인수 됐다.

한기평은 CJ헬스케어가 차입금보다 현금성 자산이 많아 실질적인 무차입의 양호한 구조를 보유했다고 강조했는데 실제로 2018년 회사의 순차입금은 –634억원으로 차입금의존도는 13.5%를 기록했다.

다만, 평가사는 CJ헬스케어의 지분을 100% 보유하고 있는 씨케이엠의 연결재무제표가 실질적인 재무 부담을 반영하고 있다며 지난해 말 6,260억원에 달하는 씨케이엠의 차입금은 CJ헬스케어의 신인도를 제약하는 요인이라고 우려했다. 향후 전망에 대해 올해 3월 출시된 케이캡이 매출 증가를 견인 할 것이라고 내다 봤다.

>> 서흥, A- 등급

하드캡슐 독보적 지위에도 베트남 설비자금 등은 ‘부담’

서흥은 한신평과 나이스평가로부터 A-등급으로 대체로 안정적인 평가를 받았다.

한신평은 서흥에 대해 핵심사업인 하드캡슐 분야에서 국내 시장의 약 95%를 점유하고 있으며 해외에서도 다국적 제약사를 대상으로 영업을 확대해 3위권(약 8%)의 해외시장 점유율을 형성하고 있다고 평가했다.

특히 하드캡슐의 개당 단가(2018년 국내 평균단가 4.86원)가 매우 낮기 때문에 규모의 경제를 갖추지 못하면 수익창출이 어려우며 대규모 초기 설비투자가 필요해 신규기업의 캡슐시장 진입 장벽이 높아 서흥의 의약품용 캡슐부문의 독보적 시장지위는 당분간 지속될 것이라고 전망했다.

아울러 올해 서흥 베트남 생산기계 8대가 추가 가동될 예정이며, 호주 TGA 인증 등을 발판으로 건강기능식품의 수출도 본격적으로 개시될 것이라고 평가사 측은 기대했다. 또한 한국코스모 인수를 통해 화장품 OEM/ODM사업도 영위하게 돼 매출성장과 안정적인 이익창출이 지속될 것이라고 예측했다.

한편, 평가사는 추가적인 베트남 설비 증설과 외형확대에 따른 운전자금 부담, 이자비용과 배당지급규모를 고려할 때 큰 폭의 재무안정성 개선은 쉽지 않을 것이라고 보면서 해외시장에서의 성장성과 현금창출력 확대를 통한 재무부담 정도에 따라 신용등급이 변화될 수 있다고 분석했다.

>> 한독, BBB+ 등급

사업다각화로 성장동력 확보, 마곡연구소 신설 등 자금부담 상존

한독은 나이스평가와 한신평으로부터 BBB+ 의 조금 아쉬운 성적표를 받았다.

2012년 사노피와 합작관계를 정리한 이후 사노피로부터의 신규 품목 도입이 어려워진 가운데 ‘아마릴 패밀리’(당뇨병 치료제) 등 기존 제품이 노후화되면서 매출 정체가 지속됐다. 이에 동사는 화이자 등 해외 타 제약사로부터의 신약 도입 확대와 태평양제약의 제약사업부문(케토톱 등 일반의약품) 인수, 의료기기 및 건강기능식품부문 강화 등을 통한 사업다각화로 성장 동력을 확보하고 있다고 분석했다.

주목되는 점은 한독이 양호한 R&D 파이프라인을 보유한 것으로 평가 받는 제넥신의 최대주주로서 성장호르몬제(GX-H9) 공동연구개발 등을 통해 바이오의약품 부문에서 성장잠재력을 확보해 가고 있으나 본격적인 수익창출에는 시일이 걸릴 것으로 전망했다. 때문에 장기적인 사업경쟁력 측면에서 바이오신약 R&D 역량 제고 여부는 향후 중요한 모니터링 요소라고 강조했다.

자금과 관련해서도 제넥신 지분 일부 매각과 전환사채 전환(200억원) 등에 힘입어 순차입규모(2017년 말 1,542억원 → 2018년 1,259억원)를 경감했지만 케토톱 공장 잔여 투자, 관계회사 지분 인수(Resolute 140억원, TRIGTR Therapeutics 57억원)등의 투자금 소요가 지속되고 있다고 우려했다.

아울러 올해 하반기부터 착공하는 마곡 연구소 신설과 2016년 인수한 테라벨류즈 지분에 대한 주주간 계약 등에 따른 자금소요 부담도 상존하고 있다고 지적했다.

평가사는 현 신용등급 수준에서 다국적 제약사와의 안정적인 영업관계 지속 여부와 투자에 따른 재무부담 추이, 관계기업 제넥신과의 협력관계 및 R&D 진행 상황을 향후 주시해야 할 요인이라고 강조했다.

>> 에이프로젠제약, B-등급

사업경쟁력 열위에 계열사 자금거래도 우려

에이프로젠제약은 한신평과 나이스평가로부터 B-등급의 냉정한 평가를 받았다.

한신평은 에이프로젠제약에 대해 계열 산업내에서 시장 지위와 사업경쟁력이 열위하다고 평가했다. 평가사는 이 회사가 항생제, 순환기용제, 항히스타민제, 소화성궤양제 등 140여개의 전문의약품을 취급하고 있지만 제품포트폴리오의 경쟁력이 취약해 주요 제품 대부분이 연매출 10억원 미만이라고 지적했다. 현재 계열사인 에이프로젠이 개발한 ‘GS071’(레미케이드 바이오시밀러)에 대한 국내 판권을 보유하고 있으나, 상업화까지는 시일이 소요될 것이라고 전망했다.

특히 2012년 일괄적인 약가인하 시행 이후 에이프로젠제약의 영업적자기조가 지속되고 있다고 지적하고 바이오시밀러 ‘GS071’이 상업화되기 전까지는 영업을 통한 잉여현금창출이 어려울 것으로 판단했다.

아울러 지난해 유상증자(700억원)와 에이프로젠바이오로직스 지분 매각(580억원)을 통해 확보한 자금을 아직 안정적인 수익기반이 갖춰지지 않은 에이프로젠헬스케어앤게임즈 지분 취득(900억)으로 사용했다는 점과 에이프로젠바이오로직스에 대한 자금지원 (350억원)으로 나머지 자금을 사용하는 등 향후에도 계열사간 자금거래가 빈번할 것으로 판단된다며 이에 따른 재무적 가변성이 매우 높은 수준이라고 우려했다.

평가사들은 향후 이 회사의 신용등급이 수익구조개선 여부와 GS071의 품목허가 진행상황, 그리고 계열 내 자금거래에 따른 재무적 영향에 따라 등급 변화의 포인트가 될 것이라고 내다봤다.

>> 오리엔트바이오, B- 등급

전반적 사업안정성 미흡, 계열사 자금 유출 지속될 경우 신용등급 하락 우려

오리엔트바이오는 한기평과 한신평으로부터 지난해 사업안정성이 미흡하다는 평가로 B- 등급의 성적표를 받았다.

한기평은 오리엔트바이오에 대해 국제표준의 고품질 실험동물을 사육·판매 중으로 일정 수준의 관리능력 및 사업기반을 보유하고 있는 것으로 판단했지만 협소한 국내 시장 규모와 낮은 품목 다각화수준 등을 고려할 때 전반적인 사업안정성이 미흡하다고 평가했다.

특히 생물소재의 특성상 재고가 증가하면 사육비 등의 재고 관리 비용이 수반됨에 따라 매출이 부진한 비글부문이 대규모 적자를 지속하고 있다고 지적했다. 또한 발모제 개발에 따른 임상 비용과 물류시스템 변경에 따른 지급수수료 증가로 영업손실폭이 확대됐다고 우려했다.

평가사는 영업현금 창출능력이 미흡한 가운데 시설투자를 지속하면서 잉여현금흐름(FCF)이 마이너스가 지속되고 있고 영업 손실마저도 계속 될 것으로 예상되는 가운데 음성 및 정읍의 생산센터 관련 설비투자 등을 계획하고 있어 외부로부터의 자금조달이 필요하다고 강조했다. 실제로 회사는 올해 1월 300억원 규모의 유상증자 성공으로 부채비율을 23% 수준으로 크게 떨어뜨렸다.

신용등급 요인과 관련해서는 비글 수출가시화 등으로 인해 수익성이 개선돼 EBITDA 마진이 흑자 상태를 유지하면 상향을 검토할 수 있고 R&D투자 및 계열사 자금 유출이 지속되고 유동성 위험이 가시화 될 경우 신용등급은 하락될 것이라고 경고했다.